原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)
作者 | Chong Lei,CFA
華熙生物的困局，讓“玻尿酸女王”趙燕舉起了反腐刀。
最近，華熙生物董事長(zhǎng)趙燕在深夜的內(nèi)部講話，震動(dòng)資本市場(chǎng)。在這份措辭嚴(yán)厲的講話中，她不僅要求全體貪腐人員在3月31日前"限時(shí)自首"，更直言不諱地指出，公司近兩年業(yè)績(jī)問題的核心，并非市場(chǎng)波動(dòng)，而是組織與人才。
這份反腐宣言的背后，首先是華熙生物觸目驚心的業(yè)績(jī)下滑。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)同比暴跌72.3%至1.64億元，四季度單季虧損約2億元。要知道，華熙生物所處的“醫(yī)美”賽道，還是以暴利出名的。
除了業(yè)績(jī)壓力，這場(chǎng)反腐風(fēng)暴的深層邏輯，與華熙生物的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緊密交織。
自2019年起，華熙生物從玻尿酸原料巨頭轉(zhuǎn)身成為"醫(yī)美概念護(hù)膚品"企業(yè)，護(hù)膚品收入占比從33%飆升至62%。
但這一轉(zhuǎn)型并未帶來預(yù)期的護(hù)城河，反而陷入護(hù)膚品行業(yè)內(nèi)卷的泥潭：銷售費(fèi)用率超過40%，研發(fā)費(fèi)用率不足10%，過度依賴頭部主播帶貨導(dǎo)致渠道話語權(quán)旁落，當(dāng)薇婭、李佳琦等流量神話破滅，華熙生物的護(hù)膚品業(yè)務(wù)也陷入泥沼。
此外，華熙生物的多元化擴(kuò)張屢遭挫敗，從肉毒素項(xiàng)目失意，到重組膠原蛋白產(chǎn)品兩年才推出首款次拋精華，再到玻尿酸食品因概念爭(zhēng)議遇冷，一系列戰(zhàn)略失誤耗盡了資本市場(chǎng)的耐心。
其股價(jià)從309元高位跌至50元左右，跌幅超80%，而市盈率仍高達(dá)140倍，遠(yuǎn)超同行。這既是市場(chǎng)對(duì)玻尿酸龍頭的最后期待，也暗藏估值泡沫破裂的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
趙燕在講話中反復(fù)強(qiáng)調(diào)"重返創(chuàng)業(yè)狀態(tài)"，但這家“醫(yī)美”賽道的龍頭，能否在反腐與轉(zhuǎn)型的雙重壓力下破局，或?qū)⒊蔀橹袊?guó)醫(yī)美行業(yè)從狂飆突進(jìn)轉(zhuǎn)向理性發(fā)展的標(biāo)志性事件。
點(diǎn)擊下方名片，關(guān)注金角財(cái)經(jīng)，我們將為你剖析更多社會(huì)熱點(diǎn)，拆解經(jīng)濟(jì)事件背后的邏輯。
異常信號(hào)
放狠話的董事長(zhǎng)很多，但放狠話抓人的董事長(zhǎng)不多見。
“鑒于企業(yè)管理之前的寬松風(fēng)氣，內(nèi)部滋生了非常多的問題，今年公司已開始了‘刮骨療毒’，對(duì)于歷史問題我們絕不姑息放縱，所有貪腐人員無論職務(wù)高低，必須在3月31日前交代問題、提交辭呈。”“如超過時(shí)間未主動(dòng)交代的，我們將移交司法部門，不做內(nèi)部處理?！?/span>
上市公司一把手如此強(qiáng)硬地談及內(nèi)部反腐，實(shí)屬罕見，這背后是華熙生物的業(yè)績(jī)正承受著巨大壓力。2024年，華熙生物營(yíng)收和利潤(rùn)雙降。其中，營(yíng)收下滑了11.6%至53.7億元，歸母凈利潤(rùn)下滑了72.3%至1.64億元。
在這之前，去年前三季度，華熙生物實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.62億元，雖然同比下滑了近3成，但第三季度還是有盈利的；然而，全年數(shù)據(jù)變?yōu)?.64億元，意味著第四季度虧了接近2億元，要知道，四季度還有個(gè)“雙11”啊。
在業(yè)績(jī)快報(bào)中，華熙生物對(duì)利潤(rùn)情況作出了解釋，其中一點(diǎn)值得關(guān)注，就是對(duì)一系列資產(chǎn)計(jì)提了約1.9億元減值。
雖說具體各類資產(chǎn)減值多少還未詳細(xì)披露，但存貨減值占比恐怕不小。畢竟華熙生物之前就有存貨減值的情況，2023年財(cái)報(bào)里，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備就造成了3400萬元的資產(chǎn)減值損失。而且2024年三季度末，華熙生物存貨達(dá)到13.15億元，相比2023年同期明顯增加，再結(jié)合同期營(yíng)收下滑8%，庫(kù)存去化難度可見一斑。
而對(duì)于華熙生物而言，存貨減值的信號(hào)意義，可能遠(yuǎn)超對(duì)利潤(rùn)的影響。
所謂存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，簡(jiǎn)單來說，就是企業(yè)持有存貨，而存貨的可變現(xiàn)凈值（可以理解為未來能賣出去的實(shí)際價(jià)格減去一些銷售費(fèi)用等成本后的凈值），低于它的成本價(jià)，意味著這批存貨在未來出售時(shí)可能無法按照成本價(jià)收回資金，因而產(chǎn)生損失。為了在財(cái)務(wù)報(bào)表中真實(shí)地反映這種潛在損失，企業(yè)就需要計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。
不過，華熙生物的毛利率超過70%，而高毛利率的企業(yè)一般很少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，因?yàn)楦呙室馕吨髽I(yè)的產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)成本高出很多。就像一瓶成本50元、售價(jià)200元、毛利率75%的高端化妝品，除非大幅打折甚至臨期都賣不出去，否則可變現(xiàn)凈值很難低于成本價(jià)。
由計(jì)提存貨減值的情況可見，華熙生物有部分產(chǎn)品，正面臨著銷售困境。
反腐根源
內(nèi)部腐敗肯定會(huì)拖累公司業(yè)績(jī)，但這是每家公司都面臨的管理難題，為什么到了華熙這里要鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)？除了公司內(nèi)部管理，可能也和業(yè)務(wù)模式有關(guān)。
先來探討一下，哪些公司更容易滋生內(nèi)部腐??？通常來說，高營(yíng)銷投入的公司往往是重災(zāi)區(qū)。
這是因?yàn)椋瑺I(yíng)銷費(fèi)用高意味著大量資金在市場(chǎng)推廣、廣告投放、渠道拓展等環(huán)節(jié)頻繁流動(dòng)，為內(nèi)部貪腐行提供了空間，員工可能通過虛報(bào)費(fèi)用、虛構(gòu)業(yè)務(wù)等手段套取資金。此外，營(yíng)銷費(fèi)用難以精準(zhǔn)制定，彈性空間易被員工利用，他們可能夸大預(yù)算需求，或隨意變更預(yù)算用途謀取私利。
與此同時(shí)，部分管理層在供應(yīng)商選擇、廣告投放渠道決策、促銷活動(dòng)策劃等方面手握重權(quán)。這些關(guān)鍵決策環(huán)節(jié)中，員工可憑借權(quán)力為個(gè)人謀利，比如選擇給予回扣但并非最優(yōu)質(zhì)的合作方。
更重要的是，這些環(huán)節(jié)都難以監(jiān)管。在投入營(yíng)銷的過程中，公司往往要與眾多外部機(jī)構(gòu)合作，流程繁雜、鏈條冗長(zhǎng)，企業(yè)難以對(duì)每個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行全面、實(shí)時(shí)監(jiān)控，這為員工與外部勾結(jié)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。而且，營(yíng)銷效果受多種因素左右，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)缺乏唯一性，具有很強(qiáng)的主觀性。員工可能借此夸大活動(dòng)效果掩蓋貪腐，或虛報(bào)業(yè)績(jī)以獲取更多資源，實(shí)際卻將資源挪作私用。
而注重營(yíng)銷的公司更容易出現(xiàn)腐敗問題，恰恰戳中了華熙生物的戰(zhàn)略痛點(diǎn)。
可能有讀者會(huì)疑惑，華熙生物不是醫(yī)美和玻尿酸龍頭嗎？醫(yī)美和玻尿酸不是很暴利嗎？為什么還會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)惡化？為什么還要大量投入營(yíng)銷，不是躺著把錢賺了就可以了？
這里先說一個(gè)不冷不熱的知識(shí)，華熙生物嚴(yán)格來說并不是一家醫(yī)美相關(guān)的公司，更準(zhǔn)確地說，它是一家護(hù)膚品公司，只是這個(gè)護(hù)膚品前面有了醫(yī)美概念，但如今市場(chǎng)上五花八門的護(hù)膚品，又有哪個(gè)沒有幾個(gè)吸引人眼球的概念呢？
華熙生物的重大轉(zhuǎn)變，發(fā)生在2019-2020年。
在2019年，華熙生物的原料業(yè)務(wù)還是公司支柱，占營(yíng)收比重高達(dá)40.35%，而護(hù)膚品的比重只有33.64%；到了2020年，兩者地位發(fā)生了重大變化，護(hù)膚品比重去到51.13%，占比過半，原料比重降至26.72%。2023年，護(hù)膚品比重為62%，原料比重為18.6%。
也就是說，華熙生物的定位，是一家加了“醫(yī)美”概念的、賣護(hù)膚品的公司。目前的困境，其實(shí)是大多數(shù)護(hù)膚品、美妝公司都面臨的困難——重營(yíng)銷輕研發(fā)帶來的產(chǎn)品爭(zhēng)議；行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，各種概念的競(jìng)品層出不窮；甚至高度依賴頭部主播帶貨，帶貨費(fèi)用大幅拖累銷售利潤(rùn)同時(shí)，幾個(gè)頭部主播決定生死。
反映在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上，2021-2023年，華熙生物銷售費(fèi)用分別高達(dá)24億元、30億元、28億元，銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例均接近5成；相比之下，研發(fā)費(fèi)用率均不足8%。2024年前三季度，銷售費(fèi)用率依然超過40%，而研發(fā)費(fèi)用僅略過8%。
高銷售費(fèi)用和銷售費(fèi)用率背后，是華熙生物的產(chǎn)品銷售過度依賴“名人效應(yīng)”。
華熙生物在化妝品零售端嶄露頭角的起點(diǎn)，是與范冰冰的一次合作，當(dāng)時(shí)的范冰冰堪稱頂級(jí)流量明星。2018年初，華熙生物與范冰冰合作，在小紅書上為旗下品牌潤(rùn)百顏的玻尿酸次拋原液進(jìn)行“種草”，很快該產(chǎn)品就賣斷了貨。
嘗到甜頭的華熙生物，在2019年又盯上了直播帶貨領(lǐng)域的明星——薇婭。當(dāng)年雙十一，薇婭的帶貨成績(jī)達(dá)到27億元，超過她過去一年的銷售額，成為直播電商發(fā)展史上的一個(gè)里程碑。與之合作的華熙生物也收獲頗豐，有超過40%的銷售額來自薇婭直播間。
次年，華熙生物又趕上了直播電商大爆發(fā)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020年，僅淘寶直播的GMV就超過4000億元，同比增長(zhǎng)了一倍。
也是在這一年的3月，華熙生物旗下的另一個(gè)品牌夸迪，首次亮相李佳琦直播間。依靠與李佳琦的深度綁定，夸迪在2020年銷售額達(dá)到3.91億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)513.3%。
不過，“名人效應(yīng)”看似風(fēng)光無限，但近年來對(duì)商家的負(fù)面影響也逐漸顯現(xiàn)。高昂的坑位費(fèi)讓商家往往只是賺了吆喝，還拱手讓出了產(chǎn)品銷售的主動(dòng)權(quán)。
這一點(diǎn)，華熙生物應(yīng)該深有體會(huì)。2021年底開始，先是薇婭因?yàn)橥刀惵┒惐弧胺鈿ⅰ?；此后李佳琦又?022年618期間，直播間被封，直到三個(gè)月后才重新開播。有數(shù)據(jù)顯示，2022年6月李佳琦停播后，夸迪次月銷售額便同比下降了71%。
而在整體業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，華熙生物的護(hù)膚品始終也沒有真正找到自己的護(hù)城河。2023年，華熙生物營(yíng)業(yè)收入為60.76億元，同比下降4.45%，凈利潤(rùn)為5.93億元，同比下降38.97%。其中，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入為37.57億元，同比下滑18.45%。
如此看來，哪怕是醫(yī)美龍頭華熙生物，轉(zhuǎn)型為護(hù)膚品公司后，依然沒能擺脫過度依賴營(yíng)銷的行業(yè)通病，甚至無奈之下對(duì)外公開喊出“反腐”口號(hào)。
然而，只要華熙生物依然定位為一家護(hù)膚品公司，就很難改變重營(yíng)銷的戰(zhàn)略，內(nèi)部貪腐的土壤也就依然存在。近日的高調(diào)反腐喊話，或許不只是一種姿態(tài)，但也未必能起到刮骨療傷的效果。
140倍估值風(fēng)險(xiǎn)
如果說華熙生物的高調(diào)反腐，是攤上了護(hù)膚品這躺注定要被營(yíng)銷費(fèi)用綁架的渾水。那么，就帶來另一個(gè)問題，為什么華熙原來在玻尿酸原料就能躺贏，非要去搞護(hù)膚品？
答案很簡(jiǎn)單，無可否認(rèn)，華熙生物在玻尿酸原料賽道中的優(yōu)勢(shì)很大，護(hù)城河很深，但玻尿酸原料的天花板太低了。
根據(jù)行業(yè)報(bào)告，中國(guó)玻尿酸原料銷售額從2017年的26.5億元增至2023年的47.1億元，復(fù)合增長(zhǎng)率也就10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)說不上是高增長(zhǎng)的好賽道。該報(bào)告預(yù)計(jì)，在加上了“若考慮食品、寵物等新領(lǐng)域的爆發(fā)”等前置因素后，2030年可能才勉強(qiáng)過百億，而就算過百億，依然是10%左右的增長(zhǎng)率。
相比天花板這么低的原料賽道，護(hù)膚品是完全兩個(gè)不同的概念——大家看看生活中認(rèn)識(shí)的人里，有多少人打玻尿酸，又有多少人用護(hù)膚品，就知道了。
由此可見，華熙生物涉足護(hù)膚品業(yè)務(wù)，以及隨之而來的一系列問題，本質(zhì)上反映出公司的轉(zhuǎn)型痛點(diǎn)，以及對(duì)尋找第二增長(zhǎng)曲線的急切渴望。
“第二增長(zhǎng)曲線”難找，這個(gè)問題其實(shí)困擾華熙生物多年。除了護(hù)膚品，華熙生物還做了很多嘗試，但都沒有一個(gè)能成功跑出來。
比如，2015年，華熙生物與韓國(guó)生物制藥公司Medytox成立合資公司華熙美得妥有限公司，在中國(guó)大陸市場(chǎng)開發(fā)和銷售肉毒素及其相關(guān)美容產(chǎn)品。注射類肉毒素，即我們常說的“瘦臉針”，雖然與玻尿酸同屬醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，但兩個(gè)賽道的技術(shù)壁壘并不相通。
不過，布局多年、投入巨資后，情況卻不理想。
2020年，韓國(guó)食品藥品安全處認(rèn)定，美得妥的肉毒素產(chǎn)品Meditoxin在生產(chǎn)過程中使用了未經(jīng)批準(zhǔn)的原液、通過材料造假獲得流通許可，違反了相關(guān)法律，要求其召回產(chǎn)品，并撤銷其批準(zhǔn)文號(hào)。
對(duì)此，華熙生物并未氣餒，增資1700萬港元，繼續(xù)支持合資項(xiàng)目的研發(fā)工作。但到2021年，美得妥旗下另一款產(chǎn)品也因偽造實(shí)驗(yàn)材料而被韓國(guó)吊銷產(chǎn)品許可。
在中國(guó)大陸，Meditoxin在2016年開始展開臨床試驗(yàn)，在2018年向國(guó)家藥監(jiān)局申報(bào)上市。直到2022年，此系列產(chǎn)品仍未完成注冊(cè)手續(xù)。而未經(jīng)注冊(cè)的產(chǎn)品是無法在中國(guó)大陸銷售的，這導(dǎo)致Medytox無法通過合法方式向華熙生物提供肉毒素產(chǎn)品。
同年，華熙生物向Medytox發(fā)出律師函，要求終止與其合作，并在后續(xù)提出7.5億港元的索賠要求。
對(duì)于這次版圖擴(kuò)張，市場(chǎng)普遍的共識(shí)是，華熙生物的嘗試失敗了。自2015年雙方合作以來，Medytox從未向合資公司華熙美得妥提供過任何相關(guān)產(chǎn)品以供銷售。這使得華熙生物錯(cuò)失了肉毒素市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，而其他國(guó)內(nèi)醫(yī)美企業(yè)如華東醫(yī)藥、愛美客等則通過與其他國(guó)際公司合作，在肉毒素領(lǐng)域取得了一定的進(jìn)展。
除了肉毒素領(lǐng)域，2022年，華熙生物以2.33億元收購(gòu)北京益而康生物工程有限公司，正式進(jìn)軍重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。但高技術(shù)壁壘，決定了這將是一個(gè)需要長(zhǎng)期研發(fā)的項(xiàng)目。2024年4月，即收購(gòu)兩年后，華熙生物才推出第一款主打重組膠原蛋白的次拋精華。
此外，或許是為了開拓新市場(chǎng)，或許是為了討好喜歡獵奇的年輕人，近年來，華熙生物陸續(xù)推出了玻尿酸飲用水、玻尿酸燕窩、玻尿酸口服軟糖，甚至還有玻尿酸貓糧。
但年輕人并不買賬，同時(shí)拋出了一篇發(fā)表在《自然》系列期刊上的文章。該文章通過小白鼠實(shí)驗(yàn)證明，口服玻尿酸雖可以被人體吸收利用，但想要取得改善肌膚情況的效果，每天至少得喝120毫克。這無疑為華熙的產(chǎn)品帶來概念多于實(shí)際的爭(zhēng)議。
一系列版圖擴(kuò)張都沒有得到理想結(jié)果后，資本市場(chǎng)留給華熙生物的耐心可能不多了。反映在股價(jià)里，在過去幾年，華熙生物股價(jià)由309.43元的高位一路下跌至50元左右，跌幅超過8成。
值得注意的是，雖然華熙生物的股價(jià)近年經(jīng)歷了大幅下跌，但目前市盈率還是約140倍；相比之下，醫(yī)美三劍客另外兩家，愛美客為25倍，昊海生科是33倍。即使在護(hù)膚品賽道里，“可復(fù)美”的巨子生物的市盈率也不過36倍。
市盈率的巨大差異，有好有壞。好的信號(hào)是，市場(chǎng)還是對(duì)這個(gè)玻尿酸龍頭寄予厚望，才給如此高的估值溢價(jià)。不好的是，下跌的空間很大。
換句話說，對(duì)于華熙生物來說，反腐是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如果找不到更好的增長(zhǎng)概念，就算利潤(rùn)不下滑，但市盈率從140倍回歸到30倍，股價(jià)難以想象還會(huì)跌多少。
參考資料：
新周刊《玻尿酸大戰(zhàn)：世界的臉，山東的錢》
金角財(cái)經(jīng)《醫(yī)美茅臺(tái)玩砸了》
每日經(jīng)濟(jì)新聞《突發(fā)！女董事長(zhǎng)“宣戰(zhàn)”：所有貪腐人員限時(shí)交代問題、提交辭呈！去年凈利潤(rùn)大跌超70%，公司稱“多種因素所致”，股價(jià)4年已跌去84%》
快消八談《華熙生物業(yè)績(jī)啞火》
根號(hào)C《華熙生物，能逃過“網(wǎng)紅品牌”的周期律嗎？》