【編者按】
2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產業(yè)鏈的異軍突起。
邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。
本期刊出的是對廣發(fā)證券首席策略分析師戴康的專訪。
廣發(fā)證券首席策略分析師戴康
對于2021年的A股市場，戴康認為，2021年廣義流動性邊際收斂導致A股整體估值承壓，本身就約束了市場的賺錢效應。同時，2021年三個貝塔導致的市場極致分化，也在一定程度上加劇了風格和行業(yè)的分化，進一步降低了投資者的賺錢效應。
展望2022年，戴康表示，分子企業(yè)盈利大幅回落的確定性較強，如果“穩(wěn)增長”缺乏力度，那么2022年A股將迎來“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力年。
配置方面，戴康認為行業(yè)配置主線應從2021年的“上游占優(yōu)”轉向2022年的“增配中下游”線索。首先，PPI向CPI傳導之下，建議關注制造業(yè)的受損修復及消費品的提價兌現(xiàn)。其次，以“雙碳信用新周期”為切入點，建議尋找碳中和“先立后破”下的配置線索。另外，在2022年“供給過?！钡摩轮校蓪ふ覞撛凇肮┬枞笨凇被蛘摺肮┬韫舱瘛钡摩?。
戴康也建議2022年關注新興賽道景氣分化的方向，重點關注新能源汽車的整車、零部件、動力電池環(huán)節(jié)，以及光伏的組件環(huán)節(jié)和半導體設備環(huán)節(jié)。
以下為戴康接受澎湃新聞記者書面采訪的內容實錄（略經編輯）：
澎湃新聞：回顧2021年的A股市場，您如何評價這一年的賺錢效應？
戴康：2021年偏股型公募基金收益率的中位數(shù)僅為個位數(shù)，公募基金的凈值劈叉也是近10年以來的最大水平，市場整體的賺錢效應相對較差。我們認為，造成這一現(xiàn)象的原因可以歸結為總量和結構兩個方面。
從總量視角來看，2021年廣義流動性緊縮在一定程度上約束了A股的估值水平。通常在估值連續(xù)兩年擴張之后的第三年，A股估值大概率會轉向收縮：比如2006-2007年連續(xù)兩年估值擴張之后，2008年A股估值2022顯收縮；2014-2015年估值連續(xù)兩年擴張后，2016-2018年A股估值均是收縮的。當前我們觀察到，在2019-2020年估值連續(xù)兩年擴張之后，2021年A股的估值也收縮了10%+。我們認為，2021年的流動性環(huán)境是導致A股估值溫和收縮的重要原因：廣義流動性持續(xù)收緊，而狹義流動性則較為平穩(wěn)。
從結構視角來看，2021年A股的三個關鍵貝塔導致市場風格極致分化，在一定程度上也使得A股的賺錢效應相對較差，市場呈現(xiàn)出“旱的旱死、澇的澇死”的局面。
“供需缺口”擴張順周期漲價是2021年的第一個貝塔。2016-2017年的“供給側改革”以及2018年的“供給收縮常態(tài)化”政策導致企業(yè)產能持續(xù)低位，長期處于“供需緊平衡”狀態(tài)，而2021年“后疫情”需求修復和“碳中和”供給收縮打破了這種“供需緊平衡”，“供需缺口”擴張支撐毛利率擴張，很多行業(yè)ROE超過上一輪2016-2017年供給側改革高點，且業(yè)績高彈性向股價形成映射。
“信用周期分化”導致的風格分層是2021年的第二個貝塔。一方面，“房住不炒”、“雙減政策”、“互聯(lián)網(wǎng)反壟斷”等政策帶來相關產業(yè)信用緊縮；另一方面，“綠色貸款”、“普惠貸款”等結構性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產業(yè)得以 “信用擴張”。產業(yè)趨勢及政策導向決定景氣度分化，帶來了股市的風格分化。
“市值下沉、行情擴散”是2021年的第三個貝塔。2021年2月中旬A股前5%的個股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%，這種異常現(xiàn)象表明“微觀結構惡化”的問題開始暴露。歷史上微觀結構指標觸及閾值的經驗規(guī)律，也指向2021年“市值下沉”：2020年年末至2021年，A股經歷了“大盤成長→小盤價值→小盤成長→小盤價值”的輪動，整個2021年A股中小市值股票明顯較大票跑贏。
總結來看，2021年廣義流動性邊際收斂導致A股整體估值承壓，本身就約束了市場的賺錢效應。同時，2021年三個貝塔導致的市場極致分化，也在一定程度上加劇了風格和行業(yè)的分化，進一步降低了投資者的賺錢效應。
澎湃新聞：展望2022年的A股市場，您認為大致會走出怎樣的行情？為什么？
戴康：我認為2022年A股將迎來“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力年。我們自2019年初率先提出A股“金融供給側慢?！遍_啟之后，A股經歷了2019-2020年典型的全面牛市以及2021年的“結構?！?。展望2022年，我認為分子企業(yè)盈利大幅回落的確定性較強，如果“穩(wěn)增長”缺乏力度，那么2022年A股將迎來“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力年。
首先，我判斷2022年A股盈利進入自周期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至0增長。從盈利的周期波動規(guī)律來看，2021年第一季度是本輪盈利周期的高點，2022年將進入本輪盈利周期回落的后半段，參考歷史上盈利周期向下回落的第二年，比如2008年、2011年和2018年的經驗規(guī)律，A股非金融盈利增速或降至低速至0增長區(qū)間，而歷史上的可比周期A股市場往往因為分子端擔憂而承壓。
其次，我認為市場上的兩個“預期差”會約束2022年國內“穩(wěn)增長”政策力度。
第一個預期差是市場傾向于認為2022年海外將從復蘇轉向衰退，但我認為美國“滯脹”陰云難消，并成為美聯(lián)儲緊縮腳步的重要推手——我認為相較于疫情緩解，疫情反復應該是基準假設，2022年全球供應鏈的約束仍在。同時，當前美國就業(yè)市場依然緊俏，“工資——通脹”螺旋也會進一步推升美國的通脹壓力。因此我們需要警惕上世紀90年代之后就未曾出現(xiàn)過的美國“滯脹+緊縮”組合，這可能導致美債長端利率快速上行，并在很大程度上約束中國“穩(wěn)增長”政策的空間。
第二個預期差是市場對2022年中國經濟比較悲觀，但我們認為全球供應鏈的緊繃凸顯中國供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢，出口依然有韌性，國內“穩(wěn)增長”的必要性和力度隨之下降。首先，疫情導致的供應鏈約束及全球通脹對價格的支撐，將共同支撐2022年中國出口鏈的韌性。其次，中國主權信用違約掉期指數(shù)也顯示海外投資者并未擔心中國房地產的信用風險對中國經濟產生系統(tǒng)性影響。同時，伴隨著“雙碳信用新周期”開啟，新一輪寬信用周期對地產和基建等傳統(tǒng)信用媒介的依賴度下降，也可能會進一步約束“穩(wěn)增長”政策的力度。
因此，考慮到DDM三因素，以及分子端下行的確定性、分母端“托而不舉”，我認為A股會迎來“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力期。
澎湃新聞：展望2022年，您具體看好哪些行業(yè)和方向？為什么？
戴康：我認為2022年PPI-CPI剪刀差將收斂，“供需缺口”將逆轉為結構性“供給過剩”，而信用周期也將轉向“雙碳”寬信用新周期，這將使得行業(yè)配置主線從2021年的“上游占優(yōu)”轉向2022年的“增配中下游”線索。
首先，PPI向CPI傳導之下，建議關注制造業(yè)的受損修復及消費品的提價兌現(xiàn)。從歷史兩輪PPI回落周期來看，白電、電機的毛利率均會迎來修復，同時修復邏輯亦可兌現(xiàn)至股價。當前來看，白電、汽車的毛利率存在企穩(wěn)復蘇跡象?？照{價格自2021年5月起持續(xù)抬升，銷量增速亦于9月邊際回暖；同時，汽車“缺芯”預期緩解、原材料價格回落，疊加庫存大幅去化，汽車已呈現(xiàn)成本壓力見頂、需求磨底跡象。更進一步，在2022年PPI向CPI傳導之下，部分消費品有望提價兌現(xiàn)?；仡櫄v史五輪PPI-CPI剪刀差收斂階段，農業(yè)、飲料制造、服裝家紡、零售等多會跑出超額收益。當前來看，建議關注產能周期觸底、提價之下基本面預期有望底部反轉，同時基金配置處于近十年低點的食品、農業(yè)板塊。
其次，以“雙碳信用新周期”為切入點，尋找碳中和“先立后破”下的配置線索?！跋攘ⅰ苯ㄗh關注高端新能源鏈“先發(fā)優(yōu)勢”，新基建是2022年“穩(wěn)增長”政策的重要發(fā)力點，我們預測新基建2022年投資額約2.73萬億元，其中，新能源、軌交占比高且增量投資速度快。 “后破”建議關注傳統(tǒng)產能“低碳轉型”。從近期的政策導向來看，下一步“雙碳”金融政策推進方向將是高碳排放的傳統(tǒng)產能之“低碳化”轉型升級。我認為傳統(tǒng)產能主要受益領域集中在特鋼、綠色建筑等方面。特鋼方面，風電光伏、新能源汽車、高端制造、綠色建筑等方面的中高端特鋼需求穩(wěn)步提升；但“雙碳”政策下，碳排放生產要求進一步提升，具備先進產能、能夠信用擴張實現(xiàn)產能升級的特鋼龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)“需求+集中度”共振。綠色建筑方面，2021年11月9日十部委推出的《“十四五”全國清潔生產推行方案》提出到2025年“城鎮(zhèn)新建建筑全面達到綠色建筑標準”，尤其建議關注建筑光伏和裝配式建筑的投資機會。
另外，我再簡單介紹下如何在2022年“供給過?！钡摩轮袑ふ覞撛凇肮┬枞笨凇被蛘摺肮┬韫舱瘛钡摩?。我們判斷，隨著產能相繼“投產”，2022年多數(shù)行業(yè)的供需結構將邊際轉差，只有小部分行業(yè)的產能在2022年下半年之后“投產”，如果這些分行業(yè)的總需求相對韌勁，那么“供需缺口”就有可能延續(xù)。由此我們判斷，2022年有兩類行業(yè)的“供需結構”匹配度仍將繼續(xù)較優(yōu)：一是潛在“供需共振”的新能源板塊?！疤贾泻汀毕攘⒑笃浦骶€下需求有望維持高位的新能源板塊，即便產能逐步“投產”，維持高位的需求也會帶來行業(yè)潛在的“供需共振”，尤其是新能源細分板塊里面的新能源車和特高壓、電源設備里面的光伏和儲能。二是結構性“供需缺口”延續(xù)的新能源材料和軍工。在二級細分行業(yè)中，我們篩選了預計在2022年下半年之后產能才會“投產”、2010年以來產能利用率分位數(shù)高的細分行業(yè)，從中進一步梳理出未來需求潛在韌勁的細分領域，主要集中在：新能源上游材料的有色小金屬和部分化學制品，以及軍工里面的航空裝備和地面兵裝。
最后，我也建議2022年關注新興賽道景氣分化的方向，重點關注新能源汽車的整車、零部件、動力電池環(huán)節(jié)，以及光伏的組件環(huán)節(jié)和半導體設備環(huán)節(jié)。